MATTIAS VERMEIREN

Vorige week deed het Duits Grondwettelijk Hof waar velen voor vreesden: het oordeelde dat de Europese Centrale Bank (ECB) niet voldoende heeft beargumenteerd waarom ze in maart 2015 begonnen is met het massaal opkopen van staatsobligaties en andere financiële activa en betwiste daarom de wettelijkheid van dit aankoopprogramma. Indien de ECB binnen de drie maanden niet kan aantonen dat de maatregelen wel degelijk “proportioneel” zijn, moet de Bundesbank zich terugtrekken uit dit programma. Het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof legt zo een bom onder het nieuwe aankoopprogramma van de ECB, dat twee maanden geleden begon met de aankoop van €750 miljard obligaties om de economische impact van de coronacrisis in te dijken. Bovendien dreigt een institutionele crisis in de Europese Unie: de uitspraak ging immers recht in tegen het arrest van het Europees Hof van Justitie, dat eerder had beslist geen bezwaar te hebben tegen de expansieve maatregelen van de ECB.

Hoe is het zo ver kunnen komen? In deze bijdrage zal ik het Duits arrest ideologisch kaderen en schets ik de implicaties ervan voor het Europees monetair beleid.*

Verbod op monetaire financiering

Het monetair beleid van de ECB ligt de laatste tien jaar onder vuur bij een groeiend aantal Duitse politici en beleidsmakers, die met lede ogen moeten toezien hoe de ECB steeds meer afdrijft van het restrictieve beleidsparadigma dat Duitsland in het Verdrag betreffende de Werking van de Europese Unie heeft willen vastleggen. Duitsland hecht traditioneel belang aan artikel 123 van dit verdrag: dit artikel verbiedt de ECB om staatsobligaties direct bij de overheden van nationale lidstaten op te kopen en sluit zo monetaire financiering van begrotingstekorten uit. Een strikte naleving van deze regel moest ervoor zorgen dat deze overheden voor hun financiering volledig zouden zijn aangewezen op private investeerders in staatsobligaties om zo de “disciplinerende” effecten van internationale financiële markten te moeten ondergaan. Volgend citaat uit 2006 van een voormalig lid van de Raad van Bestuur van de ECB (José Manuel González-Páramo) suggereert dat Europese monetaire beleidsmakers deze logica volledig onderschreven:

“In the context of sovereign bond markets, market discipline may be broadly defined as the influence that market participants exert on governments by pricing different risks of default. […] In differentiating between interest rates according to the degree of fiscal prudence shown by a country, markets financially ‘punish’ and ‘reward’ governments. Consequently, governments have to take into account these higher financing costs when planning their fiscal policies. Market discipline therefore serves as a deterrent against unsound fiscal policies, and in turn supports fiscal discipline.”

Het probleem was dat de inperking van de discretionaire bevoegdheid van de ECB op basis van een te dogmatische interpretatie van artikel 123 de eurocrisis op verschillende momenten deed escaleren. Van mei 2010 tot de zomer van 2012 slaagden de Europese leiders en lidstaten er niet in de markten voor Europese staatsobligaties te stabiliseren, ondanks de oprichting van het Europees Financieel Stabiliteitsfonds (EFSF) om landen in financiële nood bij te staan en het doorvoeren van enkele institutionele hervormingen zoals de ‘Six Pack’. Deze institutionele vernieuwingen konden niet verhinderen dat de rentes op de staatsobligaties van de perifere lidstaten de pan bleven uitrijzen. Een van de belangrijkste lessen uit de mondiale financiële crisis en de eurocrisis was dat overheden die niet “monetair soeverein” zijn en kunnen lenen in een munt die ze volledig zelf onder controle hebben vaker het vertrouwen verliezen van internationale beleggers: wanneer hun centrale bank niet kan of mag optreden als lender-of-last-resort, kunnen overheden wel degelijk failliet gaan. Dit probleem stelde zich uiteraard voornamelijk voor de overheden van zwakkere lidstaten van de eurozone, die door de economische crisis onvoldoende belastinginkomsten konden vergaren en begrotingstekorten opstapelden.

Uiteindelijk kon de crisis op de markten voor deze staatsobligaties daarom enkel worden bezworen door de ECB, die in september 2012 haar programma van ‘outright monetary transactions’ (OMT) aankondigde: voortaan zouden eurolanden in een financieel hulpprogramma bij het Europees Stabiliteitsmechanisme (de institutionele opvolger van het EFSF) kunnen rekenen op de steun van de ECB, die een ongelimiteerde hoeveelheid staatsobligaties zou kopen om hun rentevoeten naar een aanvaardbaar niveau te brengen. De OMT-aankondiging was bijzonder bevorderlijk voor de stabilisatie van de staatsobligatiemarkten: beleggers zagen in deze beslissing van de ECB eindelijk de bereidheid op te treden als lender-of-last-resort voor nationale overheden (zoals normale centrale banken) en begonnen weer te investeren in de staatsobligaties van de perifere lidstaten. Desalniettemin bleef het OMT-programma enkel bij een principiële bereidheid en werden geen staatsobligaties ook effectief opgekocht. Van een monetaire stimulatie op basis van kwantitatieve versoepeling was dan ook geen sprake. Enkel door de toenemende deflatiedruk in de loop van 2013 en 2014 besliste de ECB om bankreserves te beginnen belasten en in maart 2015 van start te gaan met het maandelijkse aankopen van staatobligaties via het “Public Sector Purchase Program” (PSPP).

Duitse monetaire beleidsmakers waren fel gekant tegen de OMT-aankondiging en het aankoopprogramma van de ECB. Het is een publiek geheim dat Jens Weidman, voorzitter van de Bundesbank, tegen deze maatregelen heeft gestemd. In het begin was de Duitse kritiek tegen de aankopen van staatsobligaties hoofdzakelijk juridisch en normatief van aard: volgens veel Duitse politici en beleidsmakers zijn zulke aankopen in strijd met het Verdrag van Maastricht en zullen ze de druk verlichten op de zuidelijke lidstaten om “structurele hervormingen” door te voeren. De Duitse beleidswereld legde tijdens de eurocrisis sterk de nadruk legt op de noodzaak aan bezuinigingen en arbeidsmarkthervormingen in de zuidelijke eurolanden, die op die manier de concurrentiekracht van hun bedrijven dienen te herstellen en via een exportgeleide groei hun internationale schulden moeten afbetalen. Volgens Duitse politici kan het exportsucces van Duitse bedrijven immers in grote mate worden herleid tot de gedeeltelijke flexibilisering van de arbeidsmarkt (Hartz-hervormingen) onder de regering-Schröder en de eruit voortvloeiende daling in arbeidskost. De zuidelijke lidstaten moe(s)ten dan ook gelijkaardige maatregelen treffen en de tering naar de nering zetten om wanbetaling op hun internationale schulden te vermijden, wat essentieel was voor Duitse banken (die hoge sommen geld hadden geleend) en nog steeds is voor de Duitse belastingbetaler.

Een groep van Duitse politici diende een motie in bij het Federaal Grondwettelijk Hof om de legaliteit van de OMT-beslissing te onderzoeken. Het Hof kwam in 2014 daarbij tot de conclusie dat deze beslissing indruist tegen zowel Artikel 123 (verbod op monetaire financiering) als Artikel 125 (verbod op overname van publieke schulden van lidstaten). De belofte van de ECB om ‘ongelimiteerd’ staatsobligaties op te kopen kon volgens het Hof enkel worden gerealiseerd wanneer men ook op de primaire markt (dus onmiddellijk bij de uitgifte door de overheid) deze obligaties zou aankopen. Bovendien riskeert de ECB verliezen te lijden op de aankoop van deze staatsobligaties. Hierdoor zouden de lidstaten (en vooral Duitsland als belangrijkste aandeelhouder) het kapitaal van de ECB via belastinggeld moeten aanzuiveren, wat zou neerkomen op een collectivisatie van publieke schulden.

Ondanks deze aantijgingen delegeerde het Federaal Grondwettelijk Hof de ultieme beslissing over de wettelijkheid van OMT naar het Europees Hof van Justitie (EHJ). Toen de advocaat-generaal van het EHJ in januari 2015 besliste dat de OMT wel degelijk in overeenstemming kunnen worden gebracht met de Europese verdragen, werden de laatste juridische obstakels voor een programma van kwantitatieve versoepeling voor eens en voor altijd verwijderd. De structuur van de PSPP toont weliswaar aan dat de ECB zoveel mogelijk heeft rekening willen houden met de Duitse vrees dat de aankopen van staatsobligaties konden leiden tot een indirecte collectivisatie van publieke schulden: de ECB besliste dat minstens 80 procent van deze aankopen moesten gebeuren door de nationale centrale banken, die bij eventuele verliezen moeten worden geherkapitaliseerd door hun nationale overheid. Bovendien zouden de aankopen verlopen volgens het aandeel van deze nationale centrale banken in het kapitaal van de ECB. Aangezien de Bundesbank met momenteel 21,3 procent de grootste aandeelhouder is van de ECB, moeten de meeste aankopen uit Duitse staatsobligatie bestaan. Tot slot mochten nationale centrale banken uiteindelijk niet meer dan 30 procent van de nationale publieke schuld in handen krijgen.

Duitse kritiek op het PSPP

Het is belangrijk om erop te wijzen dat de ECB zichzelf deze beperkingen heeft opgelegd om elke vrees te bezweren dat het PSPP zou neerkomen op een monetaire financiering en/of collectivisering van de publieke schulden. Ondanks deze voorwaarden bleven veel Duitse politici van uiteenlopende ideologische en politieke strekkingen zich weren tegen de maatregelen van de ECB.

De meest gehoorde aantijging is dat de expansieve maatregelen van de ECB de rentevoeten op spaarrekeningen hebben uitgehold. Duitsers staan bekend om hun schulden-avers en conservatief spaargedrag, waarbij hun spaargeld op bankrekeningen en bij pensioen- en verzekeringsfondsen wordt geplaatst. Hierdoor leeft de algemene perceptie dat het monetair beleid van de ECB inkomen herverdeelt van Duitse spaarders naar spilzieke debiteurs uit de zuidelijke lidstaten. Daarnaast wijzen Duitse politici op de negatieve impact van het monetair beleid op de stabiliteit en winstgevendheid van de Duitse financiële sector. Duitse spaarbanken worden volgens hen benadeeld door hun specifieke businessmodel: aangezien deze kleinere banken zich hoofdzakelijk financieren via spaartegoeden en geld lenen aan bedrijven, krijgen zij door de maatregelen van de ECB te kampen met dalende winstmarges. Hoewel de ECB erop wijst dat de negatieve gevolgen van haar monetair beleid op de winstmarges van banken worden gecompenseerd door hun lagere financieringskosten en de prijsstijgingen van financiële activa, houdt men volgens Duitse beleidsmakers te weinig rekening met deze specialisatie van de Duitse spaarbanken. Dat kan ook negatieve implicaties hebben voor de kredietverlening aan de Mittelstand-bedrijven — innovatieve kleine en middelgrote ondernemingen — die zich hoofdzakelijk via deze spaarbanken financieren. Ook de pensioens- en verzekeringsfondsen, die een vast rendement moeten garanderen, komen volgens Duitse politici door de negatieve reële rentevoeten in de problemen.

Dit waren voldoende redenen voor 1745 Duitse burgers – voornamelijk uit de radicaal-rechtse en conservatieve vleugels uit het Duitse politieke en economische establishment – om een klacht in te dienen bij hun grondwettelijk hof, dat de bedenkingen van de aanklagers onderschreef maar de beslissing over de wettelijkheid van de uiteindelijke beslissing over de wettelijkheid van het aankoopprogramma delegeerde aan het EHJ. In december 2018 verleende het EHJ evenwel haar fiat aan het PSPP in december 2018. In het arrest van vorige week maakt het Duits Grondwettelijk Hof uit waarom het zich niet neerlegt bij dit arrest. Het belangrijkste argument is dat het EHJ onvoldoende de “proportionaliteit” van het PSPP zou hebben afgetoetst: volgens de Duitse rechters heeft dit programma een aantal negatieve gevolgen die niet noodzakelijk opwegen tegen de positieve effecten. Om uit te leggen wat deze negatieve gevolgen kunnen zijn, beriepen deze rechters zich op de gebruikelijke waslijst van ordoliberale kritieken: het aankoopprogramma zou de scheidingslijn tussen monetair beleid en budgettair beleid verdoezelen door de financieringskosten van nationale overheden artificieel laag te houden, terwijl de lage rentevoeten spaarders benadelen en verlieslatende bedrijven in leven houden. De ECB krijgt nu drie maanden de tijd om aan te tonen dat de voordelen van het PSPP wel degelijk opwegen tegen deze nadelen.

Implicaties van het Duitse arrest

Het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof kan om uiteenlopende redenen worden bekritiseerd. Eerst en vooral stelt het de autoriteit van het EHJ betreffende de juridische interpretatie van EU-regels in vraag, wat nationale hoven van eurosceptische lidstaten zoals Polen en Hongarije een vrijgeleide kan geven om de EU-instellingen verder uit te dagen. Hoewel de implicaties van dit institutioneel conflict niet mogen worden onderschat, zal ik mij hier beperken tot de economische gevolgen van het arrest en de impact ervan op het Europees monetair beleid.

Men kan zich ernstig vragen stellen bij de economische logica van de Duitse rechters. Het idee dat de ECB geen afweging maakt tussen de economische voor- en nadelen van haar beleidskeuzes slaat nergens op. In februari 2020 maakte Isabel Schnabel – Duitse econome en lid van de Raad van Bestuur van de ECB – gehakt van de ordoliberale kritieken op het Europees monetair beleid in een speech voor een juristenvereniging in Karlsruhe waar ook het Duits Grondwettelijk Hof is gevestigd. In deze speech wees Schnabel erop dat de lage rentevoeten een gevolg zijn van meer structurele krachten zoals de daling in de langetermijntrend van de economische groei – een fenomeen dat ook bekend staat als “seculiere stagnatie”. Dit verklaart waarom reële rentevoeten sinds eind jaren 1980 in de gehele geïndustrialiseerde wereld in een neerwaartse trend zitten en waarom centrale banken in de geavanceerde markteconomieën alsmaar meer moeten teruggrijpen op “niet-conventionele” maatregelen zoals kwantitatieve versoepeling. De ECB is zich wel degelijk bewust van de risico’s verbonden aan deze maatregelen maar acht haar beleid noodzakelijk om het nog veel grotere gevaar van deflatie in te dijken. De ECB heeft trouwens het mandaat om inflatie in de eurozone “onder maar dichtbij de 2 procent” te brengen – een doelstelling die ECB de laatste jaren niet meer heeft gerealiseerd.

Het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof brengt dan ook een merkwaardige paradox in het ordoliberaal denkkader aan het licht: het betwist de onafhankelijkheid van de ECB om maatregelen te nemen in functie van haar mandaat en dwingt de ECB om haar monetaire beleidsdoelstelling af te wegen tegen diverse economische, fiscale en politieke gevolgen van deze maatregelen. Het Duitse geloof in het principe van een onafhankelijke centrale bank stopt klaarblijkelijk wanneer deze onafhankelijkheid “excessief” expansieve maatregelen faciliteert in plaats van een deflatoir monetair beleid oplegt. Het Duits Grondwettelijk Hof is hierbij bijzonder selectief in de afwegingen die de ECB zou moeten maken: de belangen van de Duitse spaarders behoren voorrang te krijgen op de belangen van de Spaanse en Italiaanse belastingbetalers. Deze belastingbetalers waren nochtans het ultieme slachtoffer van de terughoudendheid van de ECB tijdens 2010 en 2011 om te interveniëren in de staatsobligatiemarkten van de perifere lidstaten van de eurozone: sterk stijgende rentevoeten op staatsobligaties dwongen deze lidstaten tot strenge bezuinigingen die de economie lamlegden en de werkloosheid de hoogte injoegen. De ECB heeft onder het voorzitterschap van Jean-Claude Trichet een kwalijke rol gespeeld die de crisis in deze landen nodeloos heeft verdiept (denk maar aan de onbegrijpelijke rentestijging in april 2011 om het toen onbestaande “inflatiegevaar” in te dijken). Werklozen en belastingbetalers uit de perifere lidstaten hadden indertijd wellicht betere juridische argumenten kunnen aanbrengen waarom het beleid van de ECB tijdens deze periode niet proportioneel was ten opzichte van de door hen gelede schade.

Deze episode toont ook aan dat een strikte scheiding tussen monetair beleid en budgettair beleid illusoir is: de maatregelen van centrale banken hebben hoe dan ook implicaties voor de financieringskost van overheden, zowel in positieve zin (bijvoorbeeld via het PSPP) als in negatieve zin (bijvoorbeeld door te weigeren om staatsobligaties op te kopen). De ECB heeft dit uiteindelijk ook ingezien: het ondersteunen van staatobligatiemarkten was noodzakelijk om een “effectieve transmissie” van haar monetair beleid te garanderen, zoals de ECB steevast haar aankoopprogramma’s legitimeert. De bereidheid van de centrale bank om op te treden als lender-of-last-resort voor nationale overheden is bovendien essentieel in het huidige internationaal financieel systeem, waar grootbanken zichzelf steeds meer financieren via “repotransacties” en hierbij staatsobligaties als onderpand gebruiken. Indien de rentevoeten op staatsobligaties plots stijgen, kunnen deze banken in liquiditeitsproblemen verzeilen en kan hun kredietverlening in het gedrang komen. Dit was wat er gebeurde tijdens de eurocrisis, toen banken de staatsobligaties van de perifere lidstaten massaal dumpten net omdat ze geen aantrekkelijk instrument meer waren om geld op te halen op de financiële markten.

Het Duits Grondwettelijk Hof lijkt te willen terugkeren naar een tijdperk waarin monetair beleid zonder reële economische gevolgen prijsstabiliteit verzekert. Maar zo een tijdperk heeft nooit bestaan. Centrale banken hebben tijdens de jaren 1980 de strijd tegen inflatie enkel gewonnen door de werkloosheid te laten oplopen, wat de onderhandelingsmacht van de vakbonden heeft ondergraven en hun looneisen heeft doen temperen. Restrictief monetair beleid leidde in deze periode ook tot hogere rentevoeten op staatsobligaties, wat overheden dwong om primaire begrotingstekorten weg te werken. Bezuinigingen lieten de werkloosheid verder oplopen, waardoor politici van zowel centrumrechtse als centrumlinkse partijen vanaf de jaren 1990 hun heil zochten in “structurele hervormingen” van de arbeidsmarkt en de sociale zekerheid om de tewerkstelling te stimuleren. Deze hervormingen hebben de onderhandelingsmacht van vakbonden in veel landen verder ondermijnd. Centrale banken zijn momenteel dan ook deels slachtoffer van hun eigen succes: vakbonden zijn vaak te verzwakt om hogere lonen te eisen en regeringen streven alsmaar meer naar begrotingsevenwichten, waardoor centrale banken het steeds moeilijker hebben om hun inflatiedoelstelling te realiseren.

Een mogelijke positieve implicatie van het Duitse arrest is dat het de illusie van centrale banken als volstrekt neutrale en technocratische instellingen verder doorprikt: monetair beleid heeft altijd herverdelende gevolgen en de macht van centrale banken om geld te creëren reikt zodanig ver dat een publiek debat omtrent de afbakening en finaliteit van deze macht essentieel en zelfs onvermijdelijk is. De coronacrisis maakt dit opnieuw zeer duidelijk. Centrale banken hebben ongekende maatregelen genomen om het financieel systeem te stabiliseren en de financieringskost van overheden te minimaliseren. In de Verenigde Staten heeft de Federal Reserve laten zien dat de macht van geldcreatie potentieel ongelimiteerd is: de centrale bank koopt onbeperkte hoeveelheden staatobligaties en andere financiële activa en lijkt zich borg te stellen voor het gehele Amerikaanse financiële systeem en de federale overheid.

In de Eurozone is het nieuwe aankoopprogramma van de ECB – het Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) – minder ambitieus, maar meer expliciet dan haar voorgaande programma’s gericht op het drukken van de financieringskost van de nationale overheden van de lidstaten. Het was baanbrekend dat de ECB bij de aankondiging van het PEPP zich bereid verklaarde om de “zelfopgelegde” limieten van haar eerdere aankoopprogramma’s te herzien wanneer de omstandigheden dit zouden vereisen: de ECB zou eventueel meer dan 30 procent van de publieke schuld kunnen opkopen en bij haar aankopen steeds meer afwijken van de kapitaalsleutel, waardoor het meer gericht de rentevoeten op Italiaanse en Spaanse staatsobligaties zou kunnen drukken. De Italiaanse en Spaanse overheid worden immers sinds de crisis getroffen door stijgende rentevoeten en konden hierdoor minder ondersteunende maatregelen nemen dan de overheden uit de noordelijke lidstaten van de Eurozone. Hierdoor dreigt de coronacrisis de economische divergentie tussen de noordelijke en zuidelijke lidstaten te versterken.

De coronacrisis zet meer dan ooit in de verf dat centrale banken een fundamentele rol spelen in de afbakening van de mogelijkheden in het begrotingsbeleid. Het Duits arrest komt dan ook op het meest ongelegen moment: het zal het de ECB wellicht moeilijker maken om de zelfopgelegde limieten van haar aankoopprogramma te versoepelen, hoe noodzakelijk deze versoepeling ook moge zijn. Tezelfdertijd zou het Duits arrest Europese politici en volksvertegenwoordigers moeten dwingen zich uit te spreken en in ieder geval na te denken over de reikwijdte van het monetair beleid van de ECB, en om hun eigen rol in het breder macro-economisch beleid te herbekijken. Welke doelstellingen behoudens prijsstabiliteit moeten centrale banken realiseren in een structureel deflatoire context? Moet het de verantwoordelijkheid van de ECB zijn om de financieringskost van nationale overheden te drukken en de renteverschillen tussen Duitse en perifere staatsobligaties te minimaliseren? Indien de ECB artikel 123 van het Verdrag betreffende de werking van de EU strikt moet naleven en staatsobligatiemarkten niet mag stabiliseren, zijn nationale lidstaten dan bereid om via meer budgettaire integratie de publieke schulden in de eurozone deels te collectiviseren? En welke rol moet of mag de ECB spelen in de financiering van de klimaattransitie?

Het Duits arrest weerspiegelt een fundamenteel gebrek aan maatschappelijke consensus omtrent deze essentiële vragen. De Duitse conservatieve aanklagers willen zo snel mogelijk terugkeren naar wat Benjamin Braun en Leah Downey in een recente bijdrage de “Heilige Drievuldigheid” van het centraal bankieren noemden: (1) centrale banken moeten politiek onafhankelijk zijn; (2) mogen louter verantwoordelijk zijn voor het behoud van prijsstabiliteit; en (3) kunnen hiervoor enkel en alleen de kortetermijnrente manipuleren. Deze visie wordt ook in ons land gedeeld door conservatieve politici zoals Sander Loones van de NVA en economen zoals Geert Noels. Maar het is een visie die steeds meer in de verdringhoek geraakt omdat de belangrijkste bronnen van inflatie – sterke vakbonden en spilzieke overheden – steeds minder voorkomen. Zelfs de Federal Reserve en de ECB vonden voor de uitbraak van de coronacrisis dan hun monetair beleidskader mogelijk aan herziening toe was.

Progressieve waarnemers en experts vrezen dan weer dat deze herziening niet voldoende ver zal gaan en dat centrale banken een meer actieve rol moeten spelen in het beheer van publieke schulden, het stimuleren van de werkgelegenheid en het mee helpen financieren van de klimaattransitie. Volgens hen mag men monetair beleid gerust meer politiseren net omdat de politieke neutraliteit van onafhankelijk centrale banken een mythe is: ook vóór de mondiale financiële crisis en de coronacrisis speelden onafhankelijke centrale banken een politieke rol door zich in te schakelen in een conservatief macro-economisch beleidsprogramma met regressieve herverdelingsgevolgen. Met andere woorden, de conservatieve visie op monetair beleid en centrale banken is intrinsiek politiek en moet men ook als zodanig definiëren.

Het Duits arrest legt opnieuw deze mythe van “neutraliteit” in monetair beleid bloot. Monetaire beleidskaders zijn aan een herziening toe. De centrale vraag is of we deze herziening volledig moeten overlaten aan onafhankelijke centrale banken en hun technocratische beleidsmakers. Het bestaan van conflicterende maatschappijvisies omtrent de doelstellingen en instrumenten van centrale banken wijst erop dat een publiek en politiek debat hierover meer dan ooit noodzakelijk is. Dit is wat mij betreft de belangrijkste les die we moeten trekken uit het Duits arrest.

* Delen van deze bijdrage borduren verder op een eerder artikel over Duitsland en de Europese Centrale Bank, dat verscheen in Samenleving en Politiek.

Bron: https://www.denktankminerva.be/analyse/centrale-banken-onder-vuur-oorsprong-en-implicaties-van-het-duitse-ecb-arrest